FSB点名警告“基差交易”风险：3万亿美元杠杆融资 或成债市危机“引爆点”

智通财经APP获悉，全球最高级别金融稳定监管机构敦促全球各政府部门的金融政策制定者们，更加深度且精准地审视对政府债券进行的那些规模达数万亿美元，且受到对冲基金及其他大型机构投资者们长期青睐的以基差交易为代表杠杆型债券押注。据了解，全球金融稳定委员会(Financial Stability Board，简称FSB)呼吁对市场参与者们在以政府债券作担保的回购协议(repurchase agreements，简称repo)中具体承担的风险加强监管。

在周三发布的一份研究报告中，FSB识别并概述了若干“脆弱性指标”，监管当局可以追踪这些指标，“以加强监测能力”。

近几年，对冲基金在回购市场中的现金借款规模有所增加。FSB的测算将其规模拟定为3万亿美元——约占其累计资产的大约25%。这发生在杠杆型对冲基金涌入诸如现券—期货基差交易等高盈利策略之际;该策略利用杠杆手段来捕捉债券与相应期货合约价格之间的细微价值差异。

FSB这份最新报告称：“鉴于回购市场在全球金融体系中的重要性，至关重要的是需要确保其功能得以维持，尤其是在压力时期。”报告还强调：“市场参与者们整体杠杆的累积仍值得进一步关注。”

这一建议是监管机构为提前应对与全球债券市场杠杆操作相关的潜在市场爆雷风险所做的最新努力。回购市场被多类资产管理机构与大型商业银行使用，本质上用于以债券换取现金资产来进行借贷，或反之亦然。

FSB研究指出，央行以及财政当局需要更严密审视政府债券担保repo市场的脆弱性与杠杆风险，围绕美债市场的基差交易可谓是其中最典型、最赚钱也最受关注的高杠杆策略之一;其中对冲基金在repo市场的“现金借款规模/杠杆融资”的整体测算规模高达3万亿美元，约占其资产的25%。

究竟何为FSB所述的杠杆债券交易?

报告称，在美国金融市场，债券交易商们将“新券与旧券运行套利(on-the-run vs. off-the-run arbitrage)、收益率曲线或久期交易，以及现券—期货基差交易”列为其对冲基金客户们最受欢迎的策略。在欧元区，收益率曲线或久期交易占主导地位，而现券—期货基差交易也“普遍存在”。

全球最高级别金融稳定监管机构的核心担忧之一在于，面临短期内急剧流动性需求的杠杆投资者们可能被迫出售更大规模资产以筹集资金。报告称，如果这些资产出售发生在市场已处于流动性压力背景下之际，可能将会“加剧市场波动并导致不利的反馈循环”。

FSB在这里所援引并指出的“杠杆债券交易”(leveraged bond trades)指的不是“买点债券加点杠杆”那么笼统，而是以政府债券为抵押、通过回购(repo)等短期融资把头寸做得很大的一类策略组合——典型执行者是对冲基金。FSB点名关注的是：市场参与者在政府债券支持的repo市场里累积杠杆、依赖短期融资，一旦遇到保证金上调、融资收紧或市场波动，就可能被迫去杠杆、抛售资产并放大波动;也就是说，意外的大规模去杠杆可能放大波动甚至形成反馈回路。

这种杠杆债券交易重点包括基差交易，而且基差交易就是FSB重点举的“代表性策略”之一。所谓“现券—期货基差交易”(cash-futures basis trade)，经典结构是：做多现券(现金债);做空对应的国债期货;以及用repo借钱来融资现券头寸、放大杠杆，通过杠杆形式来大批量赚取现券与期货之间很小的价差(基差)。

美联储的研究直接把美国国债市场基差交易定义为“短期repo融资 + 现券多头 + 期货空头”的高杠杆套利，并指出其脆弱性来自期货保证金变化与repo融资利差/可得性变化双重冲击。 FSB这篇研究也同样提到对冲基金在repo市场的现金借款规模显著上升，并把基差交易列为其热门、依赖杠杆的策略之一。

最低折扣设想

FSB与英国央行都曾提出最低折扣(haircuts)的设想，即对回购交易中交换的抵押品估值进行强制性折减。这将限制回购市场能够累积的杠杆规模。对冲基金以及传统资产管理行业对此类提议强烈反对，称其会损害流动性。

管理基金协会首席倡导官Jillien Flores在当地时间周三表示：“通过不实施直言不讳和有害的限制举措，比如规定的最低折扣基准，确保这些市场拥有深度、可靠的流动性支撑，将有助于保持纳税人的低级别借贷成本。”“在我看来，另类资产管理公司是全球主权债务市场的重要参与者。”

由英国央行行长安德鲁·贝利(Andrew Bailey)担任主席并掌握改革方向的FSB委员会建议，全球央行官员们需要密切监测与市场活动、结构、交易韧性以及中介能力相关的多项指标。报告鼓励进一步开展工作，以克服数据层面的诸多难题——这些难题使得一些成员方(包括全球主要央行、金融监管机构与各国财政部)难以精准监测风险。

FSB研究报告称，货币政策当局以及财政当局还应审查“杠杆型非银行机构与杠杆提供方”之间的具体信息披露做法。在此类做法不足且不充分的情况下，“建议考虑与行业建立公私合作伙伴关系，以制定标准和/或监管指南方针”。