Ethena财库策略深度解析 稳定币第三帝国崛起之路

2023年8月，MakerDAO生态借贷协议Spark推出8%的DAI年化收益，随后孙割分批进入，累计投入23万枚stETH，**占Spark存款量15%以上，迫使MakerDAO紧急下调利率至5%。

MakerDAO原本意图通过补贴提升DAI使用率，结果却险些成为孙宇晨的**收益来源。

到了2025年7月，Ethena运用“币-股-债”结合的财库策略，将sUSDe的APY迅速拉升至12%左右，ENA单日涨幅达20%。

该策略起源于btc生态，先后尝试SBET、BMNR，**落脚于USDe。

Ethena巧妙利用资本市场，在链上与股市之间构建了ENA与USDe的双向增长机制。

双币系统大逃杀

在ENA财库策略上线初期，我误以为这只是对当前策略的简单模仿。但深入分析后发现，Ethena实际上是在尝试打破“双币”系统的桎梏。

所谓魔咒是指：链上稳定币发行方必须在协议**价格与稳定币市占率之间做出选择。

• Aave选择强化**VE，三个月币价上涨83.4%，但GHO发行量仅3亿美元
• MakerDAO衍生的Sky，三个月币价上涨43.2%，USDS发行量75亿美元
• Ethena的ENA三个月币价上涨94.2%，USDe发行量76亿美元

再加上Luna-UST的崩盘案例，可以看出维持两者平衡极其困难，核心在于协议收入有限。

在稳定币市场中，USDT凭借先发优势无需面对该问题，而Circle则需将利润分享给合作伙伴，但不会回馈USDC持有者。

Ethena通过贿赂机制，将ENA作为利润“期权”分发给CEX合作伙伴，暂时稳住大户、投资者与交易所，优先保障USDe持有者的分红权。

据A1 Research测算，Ethena自成立以来已将约4亿美元利润以sUSDe形式回馈USDe持有者，成功突破USDT/USDC设立的市场门槛。

Ethena不仅在稳定币市占率上反超Sky（不计DAI残留份额），还在主**表现上超越Aave，这并非偶然。

ENA价格上涨虽受Upbit上线**影响，但更关键的是Ethena正在重塑双币系统的价值传递机制，通过引入股市财库策略实现创新。

在优先保障USDe市占率的同时，ENA的分红权仍需兑现，Ethena选择借鉴并改良财库策略推出StablecoinX。

不同于BTC财库策略押注价格上升，或ETH财库策略模仿孙割、易理华路径，BNB/SOL/HYPE财库策略则是项目方拉高币价**增长。

ENA的StablecoinX策略略有不同，表面上是链上实体注资和募资，花费2.6亿美元购买8%的ENA流通量，从而**价格上涨。

市场反应积极，Ethena TVL、USDe供应量及sUSDe APY同步上升。需注意的是，sUSDe本质是协议负债，ENA销售收入才是利润来源。

StablecoinX通过减少ENA流通量，推动二级市场销售增长，沟通成本可控，Ethena与Pantera、Dragonfly、Wintermute协商即可完成。

其中，Dragonfly为Ethena种子轮领投方，Wintermute亦为参投方，此次更像是内部会计调整。

Ethena走的是资本操盘路线，在双币系统中成功突围，堪称Luna-UST之后的**稳定币创新。

真实采用仍未发生

ENA的新上涨趋势成为项目利润来源之一，USDe/sUSDe持有量随之增长，目前USDe具备成为真正应用型稳定币的潜力。

ENA的财库策略借鉴BNB/SOL/HYPE模式，通过提升收益率**稳定币采用，既可获取波动收益，又因高控盘**下跌时的抛压。

资本运作虽能提振币价，但长期发展仍需USDe的真实应用场景支撑，以覆盖做市成本。

Ethena始终坚持链下与链上双轨并行：

• 链上：与Pendle合作激活利率市场，与Hyperliquid逐步建立合作，内部扶持Ethreal作为Perp DEX备选
• 链下：与贝莱德合作伙伴Securitize合作发行Converge EVM链，瞄准机构采用，与Anchorage Digital加大合规稳定币USDtb发行量

此外，Anchorage Digital与Galaxy Digital作为新兴机构，正逐步接棒Jump Trading/Alameda Research，成为第三波做市主力。

Ethena在资本运作之外，现实采用仍显不足。

相较于USDT与USDC，USDe/USDtb在跨境支付、**化基金、DEX/CEX计价方面仅处于初步阶段，**亮点是与TON的合作。

若目标为链上DeFi，Ethena已非常成功；若希望拓展至链下机构与散户市场，则仍处于起步阶段。

ENA面临隐忧，费用开关（Fee Switch）即将启用。目前Ethena仅向USDe持有人分润，未来将要求ENA持有人通过sENA分享收益。

通过ENA稳定CEX换取USDe发展空间，同时以财库策略维系ENA大户与投资人利益，但**仍需面对收入分配问题。

只有真正成为类似USDT/USDC的资产，ENA才能进入自我造血周期，当前仍处于策略调整阶段，压力并未真正缓解。

结语

Ethena的资本操盘为稳定币与生息稳定币项目提供了新思路，即便在合规支付领域，也可通过RWA上链计息实现创新。

继Ethena之后，Resolv宣布激活费用开关协议，但暂不分润**持有人，因协议收入分润需以稳定收入为基础。

Uniswap多年谨慎对待费用开关，核心在于平衡LP与UNI持有人的收益**化，而多数YBS/稳定币项目仍缺乏持续盈利能力。

资本**如同起搏器，真实采用才是造血蛋白。

如需了解更多区块链项目分析与市场趋势解读，欢迎关注手工客区块链频道，获取**资讯与深度解读。