木头姐：这轮市场波动是算法导致，而非基本面

在AI资本开支争议升温之际，木头姐把美股市场的“急涨急跌”归因于算法卖盘的连锁反应。

当地时间2月14日，ARK Invest CEO兼CIO凯茜·伍德在其视频栏目《ITK》2月节目中表示，近期市场大幅波动更多是程序化交易驱动，而不是基本面发生了同等幅度的变化。她在节目开头直言：“这轮波动大多是算法交易‘制造’的。算法不会像我们一样做研究。”

伍德说，这种波动会“把人吓坏”，但也会制造定价错误。“去年4月关税风波时，很多人慌了。那时卖出的人，后来一年都在后悔。”她把当前行情形容为“爬上忧虑之墙”，并称这类市场往往更强。

算法为何会把波动“做出来”

伍德口中的“算法”，核心不是对企业现金流和竞争格局做判断，而是按规则对风险敞口做机械调整。她用一句话概括近期盘面特征：“先卖再说、回头再问。”

从交易机制看，程序化策略常以价格趋势、波动率、相关性、仓位风险预算等为触发条件：

当价格下跌或波动率抬升，模型往往会自动降低风险资产敞口，以满足既定的回撤/波动目标；

减仓本身会进一步推高波动率与相关性，进而触发更多模型卖出，形成“反馈回路”；

在资金拥挤、持仓同质化较高的领域，这种连锁反应更容易把“好公司”和“差公司”一起砸下去，正如她所说的“把孩子和洗澡水一起倒掉”。

她还点到另一层放大器：技术面主导的交易心态在上升。“现在很多人只做技术分析。”在她看来，越多人盯着同一条均线、同一个“关键点位”，越容易出现踩踏式的同向交易。

算法无法理解的“结构性转型”

针对近期科技股尤其是软件板块的剧烈波动，伍德认为，市场正在经历一场从“一刀切”的SaaS模式向高度定制化的AI代理平台转型的技术变革。在这个过程中，传统SaaS面临压力是必然的，但市场反应过度了。

“任何在这一刻卖出的人都会后悔。”伍德在视频中直言不讳地指出：“目前这种波动大部分是由算法生成的。算法并没有做我们所做的研究，因为这是我们毕生最大的机会。”

她详细解释了这种机制的失灵：当市场感知到SaaS板块的增长放缓时，算法交易倾向于执行无差别的抛售指令。机器无法区分哪些公司正在成功转型为AI平台，哪些公司会被淘汰。这种因算法缺乏深度基本面研究而导致的错误定价，正是主动型投资者的机会。

“这就是为什么我们将仓位集中到信念度最高的股票上。市场给了我们这样的机会。”伍德表示，目前的市场环境正在攀登“忧虑之墙”（climbing a wall of worry），这通常是强劲牛市的特征。

巨头“烧钱”是必须的：现在是1996年，不是1999年

市场普遍担忧“科技七巨头”（Mag 7）激进的资本开支会侵蚀现金流，导致近期部分传统关注自由现金流的投资者开始减仓。伍德对此持完全相反的观点。

她回顾了互联网泡沫时期的历史，指出当前并不是1999年的泡沫顶峰，而更像1996年——互联网革命刚刚起步的阶段。“如果你经历了科技和电信泡沫，现在的环境比那时健康得多。”

她用一个生动的对比来阐述当前市场情绪的健康程度：

在互联网泡沫顶峰时期，杰夫·贝佐斯（Jeff Bezos）可以说“我们将亏损更多钱来激进投资”，随后亚马逊股价会大涨10%到15%。但今天的情况截然相反。“当‘科技六巨头’（Mag 6）表示要增加资本开支时，市场却在惩罚它们，股价不涨反跌。”

伍德认为，这表明投资者并未处于非理性繁荣中，反而是充满了恐惧和怀疑。“市场正在攀爬‘忧虑之墙’（climbing a wall of worry），这通常是长期牛市最坚实的基础，而非泡沫破裂的前兆。” 现在的投资者拥有2000年泡沫破裂留下的“伤疤记忆”，这让他们在面对新技术时变得极度谨慎。

“我们认为Google、Meta、Microsoft和Amazon应该激进地支出，因为这是我们毕生最大的机会。”

伍德反驳了市场的短视，“问题在于，当我们向代理AI和聊天机器人演进时，这是否会从传统社交媒体那里夺取时间？从购物的角度看，我们的智能代理是否会代劳所有的工作？我们确实需要关注市场份额的变化，但这正是机会所在。”

生产率冲击或把通胀拉向更低

伍德把AI影响外溢到宏观：生产率上行可能改变“增长必然推升通胀”的传统叙事。

她提到，生产率提升将使财政赤字占GDP比重下行，并声称美国可能在本届总统任期末走向盈余（她给出的时间点是2028年末至2029年初）。她甚至抛出“到本十年末全球实际GDP增速7%-8%”的判断，并称“可能还偏保守”。

她反复强调一个结论：“增长不等于通胀。”在她的框架里，AI驱动的真实增长更可能通过生产率把通胀压下去，而不是推上去。她还提到，美元若反弹将成为“强有力的反通胀力量”。

在通胀指标上，她特别强调“最重要的一页”：Truflation实时通胀指标显示通胀正在“破位下行”，她给出的读数约为同比0.7%。她还提到住房与能源的边际变化：

“现房价格通胀已降到1%以下”，新房价格通胀仍为负，租金开始下行；

油价同比“双位数下跌”，她称这相当于给消费者和企业“减税”。

就业市场的阵痛与创业潮

针对消费者信心低迷的现状，伍德承认消费者“并不快乐”，这主要源于就业市场的真实疲软和住房负担能力的危机。

“去年的就业人数下修了86.1万，这大概相当于每月减少7.5万个就业岗位。”伍德指出，这解释了为何消费者情绪与GDP数据出现背离。

然而，她从年轻人的失业率数据中看到了积极的一面。虽然16-24岁人群的失业率一度飙升，但近期已回落至10%以下。伍德认为，这不仅仅是就业的恢复，更可能是AI赋能下的“创业大爆炸”（Entrepreneurial Explosion）。

“AI变得如此强大，个人现在可以直接走出去建立企业。”伍德预测，随着AI工具普及，未来将涌现大量由个人或小团队驱动的高效率初创公司，这将是生产力提升的另一个重要引擎。

木头姐最新视频分享全文翻译如下：

开场与市场波动分析

00:01 任何在这个时候抛售的人都后悔了。目前的大部分市场波动是由算法生成的，而算法并不像我们那样进行深入研究，这可是我们有生以来最大的机会。

大家好，我是 ARK Invest（方舟投资）的 CEO 兼 CIO 凯茜·伍德（Kathy Wood）。这是“就业周五”的视频更新——虽然有点勉强，因为就业报告实际上是在周三发布的，并没有在今天发布。但不管怎样，周五似乎是录制这个视频的好时机。像往常一样，我们将讨论财政政策、货币政策、经济状况和市场指标。

首先，我想对最近极度波动的市场环境做一些评论。大家知道，自 ARK 于 2014 年成立以来，我们就一直在谈论人工智能（AI）。我们全身心投入其中，也是在那时我们首次建立了英伟达（Nvidia）的仓位。我们做了大量的研究，我认为我们在理解环境如何演变方面做得非常好。

01:18 在上一期临时的“In the Know”视频中，我描述了我们如何预见到市场份额增量将从 SaaS（软件即服务）向 PaaS（平台即服务）转移。基本上，这种转变意味着你要根据每家公司的具体需求定制平台，而不是使用“一刀切”的 SaaS 模式。所以，这种变化并不令人意外。

但是，市场——或者说是投资者和投机者——像往常一样，把婴儿连同洗澡水一起泼了出去。因此，我们也像往常一样，将仓位集中到我们确信度最高的股票上。正如我所说，大部分波动是由算法生成的，算法不做我们所做的这种研究，这就是为什么我们要集中投资于最高确信度的标的，是市场给了我们这样的机会。

这就是我们对波动的看法。大家可能还记得去年四月关税动荡期间，我也在这里说过：“看，我们认为这种市场状况是暂时的。”当时市场大幅下跌，很多人被吓坏了，甚至那些通常非常冷静、习惯波动的投资者在去年也动摇了。但任何在那个戏剧性时刻抛售的人，在这一年的其余时间里都后悔了。自那以后，市场强劲上涨。

这个市场正在“忧虑之墙”（wall of worry）上攀升。这种在担忧中上涨的市场往往是最强劲的牛市。虽然波动确实让人不安，但这比我们在科技和电信泡沫时期经历的环境要健康得多。

在那个泡沫时期，杰夫·贝佐斯（Jeff Bezos）可以出来说：“我们亏损更多的钱，因为我们激进投资。互联网的机会比我们想象的还要巨大。”然后市场就会上涨，亚马逊的股价会涨 10% 到 15%。但这在今天不会发生。恰恰相反，现在“科技六巨头”（Mag Six）基本上在说：“我们要花更多的钱。”但投资者习惯了过去五年左右这些公司自由现金流持续增长的态势。这种状况将发生改变。

我们看到一些更传统的、主要关注自由现金流和利润率的投资者感到不安，并开始减仓。我们认为这不一定是个好主意。我们认为谷歌、Meta、微软和亚马逊应该激进地支出，因为这是我们有生以来最大的机会。问题在于，随着我们向代理型 AI（agentic AI）和聊天机器人演进，这是否会抢占传统社交媒体的时间？从购物的角度来看，我们的智能代理是否会帮我们在互联网上完成所有工作，从而导致亚马逊的分成不再像最近那么多？我们将拭目以待，并肯定会密切关注市场份额的得失，就像我们准确预测了 SaaS 领域的变局一样。

财政政策：赤字与GDP展望

好了，我想我们先从图表开始。我想把当前环境定性为类似贸易动荡期的宏观环境，它呈现了巨大的机会，正如我刚才提到的，我们肯定会利用这种波动。我们的长期业绩正是基于这些决策建立的。

让我们看图表。预算赤字占 GDP 的比例一度跌破 5%，但这只是昙花一现，直到第一季度的 GDP 数据和预期被下修。不过我们正接近“4字头”。财政部长贝森特（Treasury Secretary Bessent）的目标是 3%。实际上，我们越来越确信，到本届总统任期结束时（即 2028 年末或 2029 年初），我们将实现财政盈余。

这是因为我们看到生产率增长远超预期。有些例子简直疯狂，比如帕兰泰尔（Palantir）。其美国商业收入增长了 142%，而我认为 Palantir 的销售人员数量实际上还略有减少。这种生产率的提升令人震惊——至少从销售角度来看，增幅超过 100%，甚至超过 140%。我认为这是我们都需要建立的一种思维模式，这是我们在谈论世界运作方式和公司运作方式时必须锻炼的一种“肌肉”。埃隆·马斯克（Elon Musk）在他的目标上提出了一些疯狂的数字，我认为这是正确的思维方式。没有这种思维方式的公司将会把机会输给其他更灵活的竞争对手。

我们曾提出到本十年末，全球实际 GDP 增长率将达到 7% 至 8% 的观点。很多人对此嗤之以鼻。但鉴于我们所看到的情况，这个预测可能还太保守了。这可能意味着赤字占 GDP 的比例将大幅缩减。除非出现一些愚蠢的政策，否则我们将转为盈余。新冠疫情是一次巨大的恐慌，让债券市场和投资者非常担忧。现在我们正在纠正航向，希望吸取教训，最终像 90 年代那样实现盈余——那是上一次小型技术革命（互联网）发生的时候。

贸易赤字与美元走势

接下来是另一种赤字。在 70 年代和 80 年代，债券市场非常警惕并关注“双重赤字”：一个是联邦预算赤字，另一个是贸易赤字。你可以看到新冠疫情期间及之后贸易赤字的情况：进口激增，我们陷入了非常严重的赤字。如图所示，这种情况也在改变。

外汇市场上的许多人使用贸易赤字来衡量美元的走向。如果我们进口远多于出口，人们担心美元会下跌。这在市场上形成了一种轴心。你可以看到我们已经修正了这一点。当然，由于关税及预期的关税政策，进口曾出现急剧下降（因前期抢跑进口），如果我们判断正确，现在我们看到了其反面。几个月前赤字的有限程度曾让我感到惊讶。

如果我们是对的，即美国在实际 GDP 增长方面将超出预期，并且美国的资本回报率将因减税、放松管制和关税而上升，那么我们可能会看到更多的进口增长——当然不是因为关税，而是因为前两个原因。我们将继续拥有赤字。

但是，我们从未真正担心过贸易赤字。因为当你考虑全貌时，贸易差额（商品和服务）的另一面是资本盈余（Capital Surplus）。由于美国在商业友好度和资本友好度方面通常享有的良好环境，我们会从世界其他地方吸引资金。

我知道人们担心双重赤字，所以我特意谈谈这个。关于贸易赤字，我已经解释了为什么我们不担心。关于联邦赤字，我们看到赤字占 GDP 的百分比有很好的改善。

我想描述一下美元的走势。我知道以前展示过这张图，这是外界的另一个担忧。你会听到很多关于“美国例外论”终结的言论，这对不同的人可能意味着不同的东西。但从经济角度来看，我要说并没有终结。事实上，由于这场由美国和中国主导的技术革命，我们可能会看到美国经济活动的爆发。所以我确实相信美元会通过转向并朝另一个方向移动。当然，美元下跌主要是出于政治原因。我认为各国正在分散投资，从美元转向黄金和其他货币，但我们认为这种情况将会改变。鉴于金价的走势，这已达到极端。

但看看美元发生了什么。如果你看这张图，把视野放宽，这不是美元的崩溃。如果你是一个技术分析派，你会说：“嘿，美元在预期的支撑位稳住了，”即上一波峰值的位置（如黑线所示）。如果美元上涨，我关注的一点是：美元上涨是一种强大的抗通胀力量。我们确实相信美元会上涨，并将导致通胀低于预期。

通胀、货币供应与美联储政策

这里展示的是 CPI（绿色线，同比百分比变化）与 M2 的对比图。我们仍在从 M2 的负增长中恢复，但我认为我们已经停滞在 5% 的范围内。正如我之前提到的，我们还认为货币流通速度（Velocity）开始持平或下降。流通速度的下降或持平将化解部分与货币增长相关的通胀预期。

如果你看绿线，它似乎卡在 2% 到 3% 的范围内，过去几年一直如此。我们认为它将在今年显著下行。我已经这么说很久了，我不知道供给冲击会导致通胀如此具有粘性，也没想到供给冲击会持续三年，这是我们没预料到的。但如果把这放在当时动荡的背景下看，能保持在 2% 到 3% 的范围内其实已经很不错了，这可能暗示或印证了我们将看到通胀下降的观点。

为了让大家了解货币政策，这里展示的是收益率曲线的短端：2 年期国债收益率与 3 个月国债收益率的对比。你可以看到它仍处于负值区域，这表明在边际上，美联储并不宽松，甚至有点太紧了。根据 10 年期与 2 年期国债收益率的指标，它处于正值区域，但你可以看到那是向下倾斜的。

如果美联储激进地放松政策，你会预期这条线继续上行。如果我们要开始看到负的通胀数据（我认为我们会看到），美联储可能会激进地放松。我们可能要等到凯文·沃什（Kevin Warsh）接任后才能在同比数据上看到负通胀。我们知道凯文·沃什在货币角度上是一个非常自律的经济学家。听到他说“这场 AI 革命可能会加速经济许多部门的增长，作为货币当局，只要不引起通胀，我们就应该适应这种实际增长”，这让我感到非常欣慰。

如果我们出现负通胀（我认为会的），同时实际 GDP 快速增长，本届美联储可能会收紧政策，那将是一个糟糕的错误。本届美联储认为“增长导致通胀”。凯文·沃什是对的，增长不导致通胀。事实上，它导致生产率增长加速，从而抑制通胀。这就是 80 年代和 90 年代神奇股市的故事：实际增长加速，通胀下降，生产率是主要原因。

生产率与薪资

生产率是每工时产出，单位劳动力成本是经生产率调整后的薪资。如果你看这张图，我们现在的单位劳动力成本增长率大概是 1.2%。这是许多凯恩斯主义经济学家一直关注的图表，他们原以为单位劳动力成本增长会加速或保持在 5% 到 7% 的范围内。他们没有预测对生产率——生产率比预期更强；他们也没有预测对薪资——薪资增长率比预期低。

他们从 60 年代和 70 年代吸取了教训，留下了伤疤。当时单位劳动力成本（如图所示）飙升至两位数，因为工人们要求更高的薪资涨幅，以应对食品和能源价格的飞涨。鉴于新冠疫情期间的供给冲击，他们这次也做好了同样的准备。

但你可以看到，这种情况并没有发生。任何凯恩斯主义经济学家都不得不看着这个说：“这次不一样。”尽管从整体数据看实际 GDP 增长良好，失业率很低，但我们并没有看到单位劳动力成本的回升。

原因之一是工人没有像 70 年代那样提出强硬要求。另一个原因是油价下跌，这在边际上对预算有帮助。还有一个原因是，我认为工会工人占总就业人数的比例已经降至 10% 以下，而在 70 年代末 80 年代初，这一比例接近四分之一。当时工会领袖是推动每工时薪资大幅上涨的主力。

为了说得更清楚一点，如果我们对即将发生的经济繁荣的预测是正确的，如果机会如我们所想那样涌现，实际增长加速，我们认为我们不需要工会。如果公司利用这些新技术——AI、机器人等，薪资增长将因为一个好的原因而加速：它将是对所有工人生产率提高的反应。

价格趋势：房地产、石油与通胀数据

我们要谈谈认为通胀不会超出预期的下一个原因。大家看房地产价格：绿色的现房价格通胀率已降至 1% 以下；新房价格通胀率（即与新房销售相关的价格通胀）继续为负值；租金也开始下降。这些数据进入政府 CPI 指数需要很长时间。因此我们认为，这些价格压力将在未来几年对 CPI 施加下行压力。这一点我们很有信心。

再看油价，同比出现了两位数的下降。这通常发生在经济衰退期间。但我们现在看到这是全球性的。当然，中东的沙特阿拉伯是一个摆动因素，他们一直在增加供应。我认为这可能与特朗普政府和沙特阿拉伯之间关于各种事项（包括国防等各类计划）的谈判产生的政治动态有关。

这里我们将核心 CPI（紫色）与核心 PPI（绿色）分开列出。如果你仔细看，会发现 PPI 通胀率已经超过了 CPI 通胀率。因此，那些在市场上持有消费品公司股票的人可能会听到更多关于利润率压力的消息，请留意这一点。

这是最重要的一张幻灯片：Truflation（真实通胀）。它显示在经历了几年 2% 到 3% 的纠缠后，通胀正在崩溃。截至目前读数，同比大约是 0.7%。这是一个实时指标，监控着 10,000 种商品和服务。你可以看到它比 CPI 更好地捕捉了通胀的峰值——它一度接近 12%，而 CPI 是 9%。

我们在实时数据中看到的一件事是食品价格通胀正在下降。我们看到鸡蛋和一些在疫情期间让人们感到痛苦的食品项目出现了通缩，这是好事。但如果你看今天的食品价格相对于疫情前的水平，仍然高出约 32%。所以我认为我们将看到食品价格通胀进一步回落，这是通胀将转负的另一个原因。

实体经济与消费者情绪

在实体活动方面，这是制造业 ISM 指数（采购经理人指数）。你可以看到这里有一个不错的反弹。我们将过去三年描述为“滚动衰退”。如果你看住房和美国所有的制造业，它们都在 50% 以下。这基本上表明制造业一直处于痛苦之中，即使我们在技术上并没有像指数为负时那样处于衰退，那是滚动衰退。现在看来这是改变的第一个迹象。

这次 PMI 最大的变化是订单。新订单指数从大约 47（意味着下降）跳升至 54。就业也上升了。虽然这个图包里没有，但另一份针对服务业（而非制造业）的指数显示，订单和就业虽然仍高于 50，但并不那么积极。所以这其中有增有减。

至于消费者信心（密歇根大学数据），我们非常关注这个。消费者并不开心。你可以大谈特谈 GDP 增长，甚至把最新的就业报告作为一切良好的证据，但消费者并不买账。大多数指数都在下跌，我认为密歇根大学这个指数在描绘消费者情绪方面是最糟糕的（最悲观的）。很多恐惧源于就业和负担能力，即便边际上有变化，消费者依然不快乐。

这就是原因之一：看看去年全年的就业人数修正。本周我们拿到了数据，去年的就业人数被下修了 86.1 万人。想想看，这大约是每月减少 7.5 万到 8 万人。而当时许多发布的原始数据甚至低于这个数字，这意味着它们实际上应该是负的。去年是一个就业非常疲软的年份。

消费者对自己工作的可持续性感到恐惧是可以理解的。但上一份报告中也有好消息。我们在“In the Know”中关注 16 到 24 岁这个群体已经很久了，因为那是失业率上升最严重的地方，曾超过 12%。现在你可以看到它降到了 10% 以下。这是怎么回事？可能是就业改善，也可能是因为 AI 变得如此强大，个人现在可以直接出去创业了。我们认为很多创业活动正在发生。如果你看新企业启动的数据（下次我们会展示），它们正在良好地增长。当人们被解雇或找不到入门级工作时，他们可能会在建立自己业务的同时成为顾问。我确实认为我们将看到创业活动的爆发。

我们今天看到一张图表：如果你问 CEO，“你们中有多少人因为 AI 每周节省了 8 小时以上？”答案大约是 43%。如果你问工人，只有 5% 的人这么说。这可能是因为工人们利用 AI 提高了效率，然后享受了空闲时间。但如果是创业活动爆发，会有更多 CEO 寻求这些效率提升。这是我们预期 AI 普及将显著提高生产率的另一个原因。

再看几张图表说明消费者为何不安。储蓄率很低，一些家庭是“月光族”（hand to mouth），因为负担能力危机（尤其是住房）而无法储蓄。他们的汽车贷款违约率正在上升。次级贷款（紫色线）相对于 2008-2009 年的水平很高。在 2008-2009 年，人们选择先违约房贷再违约车贷，因为那时没有 Uber 或 Lyft。今天情况不同了，这可能就是为什么在所谓的增长环境中，车贷违约率会像这样飙升。

另外，退税（Refunds）的大幅增加从本周开始。我们认为到 3 月底将会有一波爆发，这会把钱放进那些“月光族”的口袋里，他们也许能提高储蓄率或稍微享受一下生活。

现房销售是一个令人震惊的数据。我每天消化经济统计数据，很少感到惊讶，但看到这个数据在抵押贷款利率下降 90 个基点后不升反降，甚至回到低点，我很惊讶。价格如同我之前提到的，环比持续下降，同比涨幅仅剩 0.9%。这很有趣，市场上还没有足够的信心去买房，或者利率还不够低，价格还不够低。建筑商现在有动力降价并继续补贴抵押贷款利率以清理库存。库存清理不掉，这是价格将下降的另一个原因。

政府数据失真与宏观推论

在离开经济指标之前，关于就业数据的下修，我要说的一点是：政府统计数据是多么混乱、不正确和有缺陷。它们诞生于工业时代，而我们现在不仅处于数字时代，更处于 AI 时代。变化太快，由于指数结构的原因，它们跟不上。

抱歉如果这听起来有点深奥，但如果就业人数真的比最初报告的低得多，这对 GDP 账户意味着什么？GDP 账户比就业指标更准确，因为 GDP 有另一面叫国民收入（GNI）。这在资金转手、销售报告、工资报告方面相当准确，都来自税务记录。虽然有统计差异，但如果不那么多人就业，那就意味着生产率被低估了，意味着实际 GDP 增长被低估了，最关键的是——这意味着通胀被严重高估了。我们认为实际通胀可能更符合 Truflation 的数据（低于 1%），而不是政府统计数据所显示的。

市场指标：黄金、比特币与加密生态

现在看市场指标。标普 500 指数相对于黄金，我们在关注这个。在 70 年代这是一个重要的警示信号（从 1966 年到 1982 年，标普实际上原地踏步）。我们当然不想进入那样的时期，也不认为我们会。但即使道琼斯指数创下新高，看到这个比率下降还是让人有点不舒服。

但再看标普 500 指数相对于油价。在 70 年代，标普对油价的表现与对黄金的表现是一样的。现在则完全相反。这更重要，因为油价下跌相当于给消费者和企业减税。我们很高兴看到这种背离。而且我之前提到过，黄金有点“涨过头”了（over its skis）。看黄金相对于 M2 的比率，从未如此之高，甚至高于 70 年代末（当时是两位数通胀）和大萧条时期。

我们必须承认，黄金的表现远超比特币。比特币在某种意义上陷入了“避险”（risk-off）的动态中，即某些板块出现批发式下跌，“先卖出，再问问题”。SaaS 领域、财富管理领域、卡车经纪领域都发生了这种情况。这种算法式的抛售肯定伤害了比特币，因为许多人没有像看待黄金那样，把比特币视为动荡时期的价值储存和避风港。

我们不理解这一点，因为我们认为黄金供应增长正在加速，而比特币供应增长不可能加速。我们讨论过量子计算和比特币社区的各种担忧，尤其是随着 ETF 的介入，有了更多新的持有者，可能是更脆弱的持有者。当面对风险时，他们会先卖出。

不过，你可以看到比特币的上升趋势——更高的高点和更高的低点——并没有被打破。虽然我们跌破了 2024 年的某个点位，但总体上升趋势未破。技术分析师现在都在看图，你会发现我们现在的位置正是 2017 年的顶部，这也是一种标记。在 20-22-23k 区域也有支撑，当时比特币实际上是那些担心地区银行危机演变为像 2008-2009 年那样具有交易对手风险的金融危机的人的避难所。比特币不会发生这种危机。如果你想对冲交易对手风险，我鼓励大家进行自我托管（self-custody），因为现在 ETF 介入了所有权。

这段时间很折磨人，我不喜欢这种时期，因为我担心我们的客户。但我们利用这些时期在加密领域进行买入。这时你能了解每个人的恐惧。我最近刚以顾问身份参与了一家名为 LayerZero 的公司。从去中心化金融（DeFi）的角度来看，他们试图“回到未来”，不通过像以太坊那样的 Layer 2 等方式进行妥协，而是为这个新时代（代理型 AI 时代）开发一个生态系统。在这个时代会有大量的机器对机器（M2M）交易，需要处理每秒 200 万到 400 万笔交易。以太坊只能处理 13 笔，Solana 可能是 2000 笔。所以在困难时期，这个社区的建设者们正在埋头苦干。我们的研究发现了这些新方法，因为人们开始在现有 DeFi 生态系统的背景下更多地讨论它们。

结语：与互联网泡沫的对比

最后，我想总结一下。与科技和电信泡沫不同，现在的机会是货真价实的。在那次泡沫中，人们极度投机。而现在，人们怕得要死。作为创新领域的投资组合经理，比起科技泡沫时期的投机过剩，我更喜欢现在的恐惧和“在忧虑之墙上攀升”。

有人可能会说 AI 正在经历泡沫，这是市场担忧的一部分。但我们不这么认为。我们做的所有研究都表明，我们正处于相当于 1996 年的技术或互联网革命时期，处于非常早期。当然，后来它进入了超速发展并变得疯狂。但在 1996 年，美联储主席格林斯潘谈到了“非理性繁荣”。这吓坏了人们，因为他们以为他会收紧政策以遏制投机，但他实际上说他不会那样做，他会让市场自行运作。

因为那是之后发生的事情，我们都吸取了很多教训。今天的市场之所以有这些“伤疤”，是因为那些经历过科技泡沫的人现在已经是我们这个行业的资深人士了。他们有那种伤疤组织或肌肉记忆，作为最老练的投资者，他们说：“我要保护我的公司免受这种风险。”我认为正是这种心态维持了恐惧和这堵“忧虑之墙”。

市场波动可能会让人不舒服。但就像去年四月一样，这些可能是投资“下一个大事件”的重要机会。我们已准备好迎接黄金时段。我们可以看到 AI 的爆发，也能感觉到脚下的土地正在移动。我现在能看到并听到 CEO 们说：“天哪，我们必须对此做点什么。”所以我认为势头将继续建立。最重要的是站在变革的正确一侧。

谢谢大家，祝大家有一个愉快的长周末。

本文转载自“华尔街见闻”，智通财经编辑：王秋佳。